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【一文說清美國Taper:有何威力?持續多久?如何應對?】

2021年09月08日

前天,美聯儲吹風已久的taper正式官宣:從11月份開始,印鈔速度將從原本每月“印刷”1200億美元,逐月遞減150億美元。


市場普遍認為這是靴子落地,美股A股全都以大漲來回應。


開門見山,我的看法有兩點:


一、落地的僅僅是第一隻靴子。第二隻靴子是什麽?自然是——加息。


二、當前對市場影響最大的並不是Taper,而是財政刺激的退坡。




1




Taper具體指什麽?究竟有何威力,竟引得全球矚目?


我們知道,美聯儲印鈔的方式,無非是通過購買資產——主要是購買國債和住房抵押貸款支持證券(MBS)——來實現的。它買的資產越多,資產負債表越大,對應印出來的錢就越多。


疫情爆發以來,美聯儲基本保持著每月購買1200億美元資產的規模。但現在隨著通脹加劇和經濟數據改善,開始把減少購債提上日程。


這就是Taper——單詞的本義是“逐步變窄”,在金融領域特指“印鈔量逐步收縮”。


注意,Taper並不是QE的反向操作,而隻是QE的減速。


QE本身是超常規的貨幣寬鬆操作,現在,仍處於QE之中。


換句話說,這輛車盡管開始減速,但目前仍在超速行駛。


按美聯儲吹風的信號,到明年6月左右結束QE。到那時,車才能算是停了下來。


再然後,開啟加息進程,才相當於倒車。




2




按理講,Taper本不應該對金融市場造成太大影響。



這是美國從2005年至今的貨幣指標,我們主要看粉紅色的超儲率


超儲率,即超額準備金率。準備金是商業銀行存放在央行的資金儲備,以備突然遇到大量取款的不時之需。從銀行利益角度講,把這部分準備金存放在央行就不能放貸,直接減少了它的收益,所以準備金越少越好。


但我們從上圖中看到,自美國從2009年實施QE以來,美國商業銀行的準備金比例一路上揚,一度高達30%以上。


即,盡管美國央行開動了史無前例的印鈔機,但平均有近30%的資金沒有貸出去、沒有注入市場、更沒有進入實體經濟。而是以超額準備金的形式回流到了央行。


這種現象也發生在歐洲和日本。這也是它們無論怎樣QE,通脹都沒有如預期般推高的原因。



上圖是2004年至今美國的通脹率數據,可以看到,2008次貸危機之後的天量QE,也僅僅是把通脹率維持在2%附近。


這叫“貨幣-信用傳導”不暢,又被比喻為“推繩子”。


深知這一點的美聯儲,在疫情之後的這一輪寬鬆中,直接針對居民進行“直升機撒錢”:


你不是傳導不暢嗎,那就不用你傳導了,通過各種補貼和救濟直接把錢發給居民和企業。


去年以來,美國財政通過個稅抵免、個人補貼、失業救濟、針對企業的貸款補貼等等方式,總共發放了將近4萬億美元的資金!



2020年-2021年美國財政刺激措施與金額 / 來源:CBO,申萬宏源研究


所以通脹率騰一下就起來了,升至5%以上。


可以說,真正助推通脹的,是這種財政刺激,而不是QE。


真正改善“經濟數據”的,也是這種財政刺激,而不是QE。


QE隻是讓資金以“超額準備金”的形式淤積在了銀行體係之內,並沒有循環至實體經濟之中。


所以,如今的Taper,也僅僅是減少淤積的資金量,對實體經濟的影響微乎其微。


真正影響金融市場和實體經濟的,其實是財政刺激政策的退出。




3




財政刺激的邏輯,和信用擴張是完全不同的。


信用擴張是經濟上升周期企業擴大生產導致貸款需求上升。而疫情期間對居民發放的補貼和救濟,則是“鼓勵”大家不去工作、不搞生產。


一邊是錢變多,一邊是生產減少,結果會怎樣?


兩個因素交加,使美國供需撕裂,上演了一幕幕搶購潮。這些“需求”外溢到中國,又使中國近一年來出口貿易量暴增。我們把貨物送到他們港口,他們都因為卡車司機不夠而無法及時拉走,導致港口擁堵。


這一波看似熱火朝天的“虛假繁榮”,本質上是一個純粹的貨幣現象,底層驅動力全都來自於財政刺激。這不是真正的財富增長,更不是生產力的進步。


當前時點,我們更應該關注的是財政刺激的退出,而不是Taper。


因為財政刺激一旦退出,就會引發上述過程的逆過程:


一邊是錢變少,一邊是生產增加。


結果會怎樣,引發“通縮螺旋”幾乎是必然的。


不幸的是,美國財政刺激退出已經先於Taper實施了:眾多補貼都是有期限的,到期不續就完了。例如9月6日,美聯邦兩項關鍵的疫情失業補助政策就宣告終止。



4




隨著刺激政策的退出,經濟退潮的跡象也隨之顯現。


茅台和航運價格高位回落,煤炭、石油也有築頂跡象。前期A股受益於通脹邏輯的板塊如白酒和醫藥,回調便也在情理之中。


總之,這一輪泡沫盛宴,到此結束。


展望未來,有以下幾點要說:


一、首次Taper落地之後,金融市場雖有短暫反彈,但中長期無法擺脫緊縮陰影。


二、把淤積的超額準備金Taper到正常水平之後,下一步的緊縮操作——例如縮表、加息——會真正產生殺傷力。


三、中國已經先行一步去杠杆,換取了對衝美國緊縮的空間。中國的宏觀政策“以我為主”,目前經濟下行壓力已顯,未來小幅寬鬆可期。甚至不排除壓力積累一段時間之後,全麵寬鬆的可能。


四、曆史不會簡單重複,但押著相同的韻腳,若要在曆史中尋找對標,可參考2011至2015。


天氣涼了,還是要多穿些衣服。